La deuda pública vuelve a convertirse en una de las grandes preocupaciones económicas de Europa. Después de años en los que los gobiernos pudieron financiarse a tipos extraordinariamente bajos, el escenario ha cambiado. El aumento del coste del dinero está obligando a numerosos países europeos a destinar una cantidad creciente de recursos al pago de intereses, reduciendo el margen disponible para financiar otras políticas públicas.
El problema no reside únicamente en cuánto deben los Estados, sino en cuánto cuesta mantener esa deuda.
Durante buena parte de la década pasada, los tipos de interés extremadamente bajos permitieron que incluso países con niveles elevados de endeudamiento pudieran refinanciar sus obligaciones a costes reducidos.
Ahora, ese mecanismo funciona en sentido contrario.
A medida que vencen antiguos bonos emitidos con intereses bajos, los gobiernos necesitan sustituirlos por nueva deuda en unas condiciones financieras menos favorables. El resultado puede ser un incremento progresivo de la factura de intereses incluso aunque el volumen total de deuda no aumente significativamente.
El final de una era de dinero barato
La transformación comenzó cuando los bancos centrales tuvieron que responder al fuerte incremento de la inflación.
El Banco Central Europeo abandonó los tipos negativos y endureció rápidamente su política monetaria para frenar las presiones sobre los precios.
El cambio tuvo consecuencias inmediatas sobre los mercados de deuda.
Los inversores comenzaron a exigir mayores rentabilidades para comprar bonos soberanos. Para los Estados, esto significa pagar intereses superiores cuando necesitan emitir nueva deuda.
El impacto, sin embargo, no aparece de golpe.
Los gobiernos cuentan con bonos que vencen dentro de uno, cinco, diez o incluso treinta años. Por eso, el coste medio de la deuda tarda tiempo en reflejar completamente los cambios de los mercados.
Ese retraso puede dar una falsa sensación de tranquilidad.
Cada año, una parte de la deuda antigua vence y tiene que refinanciarse. Si los nuevos bonos ofrecen intereses superiores, la factura financiera aumenta progresivamente.
Los países más endeudados están bajo vigilancia
No todos los miembros de la eurozona afrontan el mismo nivel de riesgo.
Los inversores prestan especial atención a aquellos países que combinan una deuda pública elevada con déficits presupuestarios persistentes y unas perspectivas de crecimiento limitadas.
Italia se encuentra tradicionalmente entre los Estados europeos más vigilados debido al enorme tamaño de su deuda pública.
Francia también ha atraído una atención creciente por la evolución de sus cuentas públicas, mientras que otros países del sur de Europa continúan trabajando para reducir gradualmente el peso de la deuda acumulada durante las últimas crisis.
España tampoco queda al margen.
El país continúa soportando un volumen de deuda pública elevado en relación con el tamaño de su economía. Un crecimiento sólido del PIB puede ayudar a reducir esa proporción, pero unos intereses persistentemente altos dificultan el proceso.
Para los mercados, la cuestión fundamental es determinar si los gobiernos serán capaces de estabilizar sus cuentas sin provocar un fuerte deterioro de la actividad económica.
La prima de riesgo puede volver a importar
Durante la crisis de deuda soberana europea, la expresión “prima de riesgo” pasó prácticamente del vocabulario financiero a las conversaciones cotidianas.
Representa la diferencia entre la rentabilidad que debe ofrecer la deuda de un país y la de otro considerado más seguro.
En Europa, el bono alemán suele utilizarse como referencia.
Si los inversores comienzan a percibir un mayor riesgo en las cuentas públicas de un determinado Estado, pueden exigir una rentabilidad superior para prestarle dinero.
El problema aparece cuando este movimiento se retroalimenta.
Unos intereses más elevados aumentan el gasto público destinado a financiar la deuda. Eso puede empeorar las cuentas del Estado, provocando que los inversores exijan todavía más rentabilidad.
Evitar esa dinámica es una de las razones por las que Bruselas y los gobiernos europeos vigilan cuidadosamente la sostenibilidad fiscal.
Más intereses significa menos dinero disponible
El pago de intereses tiene una característica particularmente incómoda para cualquier gobierno: es un gasto difícil de evitar.
Antes de financiar nuevas infraestructuras, aumentar determinadas prestaciones o reducir impuestos, el Estado debe cumplir con sus obligaciones financieras.
Si la factura de intereses aumenta, una proporción mayor de los ingresos públicos queda comprometida.
Esto puede obligar a tomar decisiones políticamente difíciles.
Los gobiernos pueden reducir otros gastos, aumentar los impuestos, intentar incrementar los ingresos mediante un mayor crecimiento económico o continuar endeudándose.
Ninguna alternativa resulta especialmente sencilla.
Y cuanto mayor sea la deuda acumulada, mayor será la sensibilidad de las cuentas públicas ante movimientos de los tipos.
El crecimiento económico es parte de la solución
La sostenibilidad de la deuda no depende exclusivamente de reducir el gasto público.
El crecimiento económico juega un papel fundamental.
Si el PIB de un país aumenta más rápidamente que su deuda, la ratio de deuda sobre PIB puede disminuir incluso aunque el volumen nominal de obligaciones siga creciendo.
Por eso, las políticas destinadas a mejorar la productividad, la inversión y el empleo son fundamentales para garantizar la sostenibilidad de las cuentas públicas a largo plazo.
El escenario más complicado aparece cuando coinciden bajo crecimiento, déficit elevado y tipos de interés altos.
En esas circunstancias, estabilizar la deuda puede requerir ajustes presupuestarios importantes.
Europa intenta precisamente evitar entrar en esa combinación.
¿Qué papel juega el Banco Central Europeo?
El BCE se encuentra en una posición especialmente delicada.
Su mandato principal es mantener la estabilidad de precios, no garantizar que los gobiernos puedan financiarse barato.
Sin embargo, sus decisiones tienen un impacto directo sobre el coste de la deuda soberana.
Si los tipos permanecen elevados durante más tiempo para controlar la inflación, los Estados continuarán afrontando costes de financiación importantes.
Una futura reducción de tipos podría aliviar progresivamente esa presión.
Pero existe un límite claro: el BCE no puede reducir los tipos únicamente para facilitar la financiación de los gobiernos si considera que la inflación continúa siendo demasiado elevada.
La política fiscal y la política monetaria vuelven así a encontrarse estrechamente relacionadas.
Los inversores también encuentran oportunidades
El aumento de las rentabilidades de la deuda no representa únicamente un problema.
Para los ahorradores e inversores, los bonos vuelven a ofrecer alternativas que durante años prácticamente habían desaparecido.
La deuda pública europea puede proporcionar actualmente rentabilidades más atractivas que durante la época de tipos próximos a cero.
Esto permite construir carteras más diversificadas y obtener rendimientos mediante activos generalmente menos volátiles que las acciones.
Sin embargo, tampoco están libres de riesgo.
El precio de los bonos puede caer cuando aumentan las rentabilidades del mercado y existen diferencias importantes entre la calidad crediticia de los distintos emisores.
Europa vuelve a mirar sus cuentas
La deuda pública probablemente será uno de los grandes debates económicos europeos de los próximos años.
El envejecimiento de la población, el aumento del gasto en defensa, la transición energética y las necesidades de inversión en infraestructuras y tecnología ejercerán una presión adicional sobre los presupuestos nacionales.
Todo ello ocurre mientras muchos países continúan arrastrando la deuda acumulada durante la crisis financiera, la pandemia y la crisis energética.
Europa tendrá que encontrar un equilibrio complicado entre invertir para mantener su competitividad y evitar que sus cuentas públicas se deterioren.
Durante años, unos tipos extraordinariamente bajos permitieron aplazar parte de esa discusión.
El regreso de unos costes de financiación significativos está cambiando las reglas.
La deuda nunca desapareció. Simplemente resultaba mucho más barata de ignorar.